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来源：标准排名官博作者：王雪翊前董事长王振华深陷丑闻之后一年半，临危受命的“地产二代”王晓松交出了首份完整的答卷。年3月27日，新城控股发布了年年度报告。从数据上看，新城控股年的成绩单还是相当不错的。年报显示，年，新城控股营收.75亿元，同比增长69.46%，归属于上市公司股东的净利.56亿元，同比增长20.56%；扣非归母净利.56亿元，同比增长30.80%。截至报告期末，公司总资产为.53亿元，同比增长16.37%。然而，新城控股的利润增长却遭受玩弄“财技”的质疑。同时，长江商报发表文章公开质疑新城控股的表外负债问题，再次将其推上风口浪尖。此外，新城控股放缓的销售业绩又引发了对其未来盈利增长的担忧。面临外界多重疑问，新城控股真实的经营状况，是否确实如利润所表现的一样亮眼呢?合同销售增速放缓新城控股集团年创立于江苏常州，现总部设于上海，于年在上海证券交易所A股上市。此后，新城控股高调冲规模，销售业绩开启飞涨模式，在之后的几年里合同销售一直保持高速增长。年，新城控股合同销售金额为.72亿元，合同销售面积为.28万平方米，同比暴增94.23%和61.44%。根据克而瑞销售排名统计，新城控股年销售金额、销售面积分列行业第13位和第11位，销售目标完成率稳居行业第一。年，新城控股延续了年的增长势头，合同销售金额和合同销售面积分别为.98亿元和.06万平方米。合同销售金额同比增长为74.82%，依旧保持了较高的增长水平，合同销售面积增幅达到新的高点，为95.21%，增速位列十强房企第一。当年，在克而瑞销售排行榜上，新城控股的销售金额及销售面积排名历史性进入前十，分列行业第8位和第7位。新城控股销售增速和行业地位可谓全面开花。年，新城控股的销售规模增长踩下急刹车。当年7月，董事长王振华性侵女童的丑闻给集团带来了严重打击。当年，新城控股的销售业绩依旧实现增长，合同销售金额和销售面积分别为.01亿元和万平方米，但增幅严重下滑，分别为22.48%和34.21%。事实上，从整个行业来看，这一增长水平依旧相当可观，其增速仍为年度十强房企第二，并且在行业地位上仍保住了十强席位，销售金额及销售面积在克而瑞销售排行榜上位列行业第8位。但纵向对比，新城控股的销售增速已经大不如前，颓势初显。而在王晓松接班的年，新城控股的业绩直接“掉头”，首次出现负增长。其合同销售金额为.63亿元，同比下降7.33%，合同销售面积为.85万平方米，同比下降3.42%。销售额的下滑也让新城控股跌出TOP10行列。在克而瑞销售排行榜上，新城控股销售金额位列行业第12位，销售面积位列行业第10位。下滑的销售趋势进一步延续到年第一季度，在中指研究院发布的《年1-3月中国房地产企业销售业绩TOP》上，新城控股排名第16位，而在上年同期中指研究院发布的《年1-3月中国房地产企业销售业绩TOP》中，该排名为第12位。销售规模增速放缓其实早有预兆。早在年业绩发布会上，新城控股就表示，考虑到新冠疫情对年一季度销售额、商业地产带来的冲击，以及公司追求稳健发展的风格，新城控股调低销售目标，将年的目标审慎定为亿元，这样看来新城控股踩线完成业绩。在年业绩发布会上，王晓松提出，新城控股将由“增量”转向“提质”，由“冲规模，提排名”转为“以资本回报率为核心，聚焦利润”，从而实现稳健、高质、可持续增长，并将年公司房地产开发合约销售目标定位亿元，这依旧是一个较为保守的数字。对集团战略转型的解释，以及年财报上较为亮眼的经营数据或许一定程度上打消市场的担忧，但销售负增长仍是超出预料。目前，房地产企业收入的主要来源还是商品房销售，销售规模在未来很长一段时间内依旧是判断一家房企未来成长性的关键指标。无论是否聚焦提质，销售业绩下滑无疑是一个负面信号。利润亮眼，或因玩弄“财技”?虽然销售业绩增速持续放缓，但新城控股的盈利表现依然相当可观。-年，营业总收入从.3亿元大幅上升至亿元，同时，其同比增长也大致呈上升趋势，年为44.89%，年已增长至69.46%，实现了极高的增幅数值。归属净利润和扣非净利润亦是历年稳定增长。-年，归属净利润从60.29亿元增长至.6亿元，扣非净利润由50.02亿元增长至.6亿元。尤其是年，面临疫情等种种不确定性，以及销售业绩出现负增长时，新城控股依旧实现利润增长实属不易。这似乎佐证了新城控股由“增量”到“提质”的战略转型取得了初步成效。然而，利润增长的背后也不乏隐忧。首当其冲的是收入与利润的增速差问题。与营业总收入同比增长的上升趋势不同的是，归属净利润和扣非净利润二者的同比增长率在年达到最大值99.68%和96.51%之后，开始一路下滑。到年，归属净利润增幅已下降至20.56%，扣非净利润增幅下降至30.80%，为近几年最低点。与营业总收入增幅69.46%相比，这一差值已经进一步拉大到40%~50%。逐步扩大的增速差表明，新城控股高速增长的收入并没有有效转化为利润，侧面对其盈利质量提出疑问。其次，新城控股的利润增长不完全来自于其经营带来的收益，有相当一部分利润来自于账面上确认的公允价值变动损益。根据新城控股财报，截至年年末，公司投资性房地产账面价值.92亿元，同比增长29.42%；占公司总资产16.42%。年，公司投资性房地产公允价值变动收益为25.49亿元，较上年持平，占归母净利润的16.71%。其投资收益和公允价值增值带来的收益合计占年净利润的34%，对利润的贡献约为三分之一。新城控股在年报中解释，其投资性房地产是由专业机构“按市场租金及现有用途基准进行重估。估值按将现有租约所得的租金收入净额资本化，并考虑物业租约期届满之后的预计收入进行计算”。但同时，年报也指出，“如果相关的评估方法或假设发生变化，将影响投资性房地产公允价值的估计，该差异将对公允价值变动损益产生影响。”也就是说，如果会计假设和评估师专业判断一经改变，则对账面上利润的影响就会相当明显，这难免让人对管理层是否借机操纵报表产生疑问。事实上，新城控股前几年的利润大幅增长，背后也不乏玩弄公允价值变动的“财技”。-年，公允价值变动收益和投资收益占净利润比重分别为23.88%、23.15%、41.38%、40.04%，占比一度高达4成。这一反常的高位还一度引来上交所的问询函。年4月，上交所向新城控股发出问询函，要求其从利润情况、资金往来情况、现金流与货币资金、房地产开发业务等方面进一步补充披露信息，其中指出年度新城控股的利润构成中，投资性房地产公允价值变动收益、财务报表范围变动的投资收益占比较大。问询函总共提出16个问题，几乎全为对新城控股虚增利润的质疑。这代表新城控股的财报数据或许暗藏“水分”。公允价值变动带来的利润增长终究只是账面数据，无法带来真实的现金流，将其剔除后才能反映新城控股真正的经营状况。而当去掉这一部分之后，新城控股的净利润显然没有财报显示的那么好看了。除了利润暗藏水分之外，新城控股年的利率水平也在下降。-年，新城控股的毛利率一直稳定在30%以上，在年略有下滑至32.64%，在年进一步下滑约9个百分点，至23.5%。净利率在年为15.45%，年达到最高点22.55%，此后开始一路下降，年仅为11.32%，降幅较大。细分产品来看，据年财报，新城控股三大主营业务中，收入占比较大的住宅销售和综合体销售的毛利率均下滑，住宅销售毛利率为14.91%，较上年减少10.69%，综合体销售毛利率为31.58%，较上年减少5.38%。物业出租及管理毛利率为70.76%，相比去年小幅上升3.2个百分点，但该业务在总收入中占比较小。在年新城控股归属净利润和扣费净利润实现增长之时，利率水平却出现下降，这对盈利能力是一个危险信号。从图中可以看出，毛利率下降的主要是由于当年营业成本快速上升。住宅销售和综合体销售的营业成本分别大幅上升.83%和60.67%，增幅偏大且均超过当年营业收入增幅。在业绩发布会上，针对利率下降的问题，管理层解释称，“从整个行业大趋势来看，各地不断出台限地价、限房价政策，未来行业的超高回报很难再出现，集中度会进一步加强，头部企业机会增多。公司内部也在

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